Berichte für November 2004

European Value Fund
Jüngste Kommentare von politischer Seite in Deutschland zum Verhalten der Unternehmen deuten darauf hin, dass es noch großer Anstrengungen bedarf, ehe die dringend erforderliche Reform umgesetzt wird, die Deutschland zu einem aktionärsfreundlicheren Investitionsstandort machen würde. Die getätigten Äußerungen lassen Rückschlüsse darauf zu, warum der politische und wirtschaftliche Reformprozess so langsam voranschreitet. In allen Parteien herrscht ein tiefes Misstrauen in die Marktkräfte als ein Instrument zur Durchsetzung von Veränderungen. Solange dieser Konsens vorherrscht, ist nicht damit zu rechnen, dass deutsche Unternehmen eine Legitimation erhalten, sich auf die Schaffung von Shareholder-Value, Arbeitsplätzen und akzeptablen Renditen zu konzentrieren. Über einen längeren Zeitraum haben wir beobachtet, dass weite Bereiche des deutschen Aktienmarkts eine unzulängliche Rentabilität des eingesetzten Kapitals aufweisen. Das ist einer der Hauptgründe für unsere dauerhafte Untergewichtung deutscher Unternehmen im Portfolio. Im November haben wir Positionen in neuen Werten aufgebaut, sodass wir die Liquidität reduzieren konnten. Die Barbestände sind trotz des Verkaufs von Kali + Salz (K+S), das unser Kursziel erreicht hatte, und der Erlöse aus der Übernahme von DFS zurückgegangen. Kürzlich ergaben sich gute Gelegenheiten bei Technologiewerten.

Far Eastern Value Fund
Im November verzeichnete der Fonds umfangreiche Rücknahmen, deren Gesamtvolumen seit Monatsbeginn höher ist als im Mai, als in der Region ein starker Abverkauf stattfand. Die Anleger gerieten aus Angst vor einer möglicherweise harten Landung der chinesischen Konjunktur in Panik. Während sich Anleger nach der relativen Performance seit Jahresbeginn erkundigten, bereitet die absolute Performance trotz der großen Schwankungen an den asiatischen Märkten nach den spektakulären Aktienmarktgewinnen im Jahr 2003 keine Sorgen. Wir möchten jedoch daran erinnern, dass wir keinen Index nachbilden. Unser wertorientierter Anlageansatz verlangt einen langfristigen Anlagehorizont von drei bis fünf Jahren, da wir nur Unternehmen auswählen, denen starke Fundamentaldaten zugrunde liegen. Im starken Aufwärtstrend der Märkte investierten wir im zweiten Halbjahr 2003 eine halbe Milliarde USD und erzielten im Einjahreszeitraum eine absolute Rendite von rund sieben Prozent, die insbesondere der hervorragenden Aktienauswahl zu verdanken war. Dieses Ergebnis wurde erreicht, obwohl die zwei größten Länderengagements des Fonds seit Jahresbeginn die Märkte mit der schlechtesten Wertentwicklung in Asien darstellten. Unser geringes Engagement in Südkorea mit einer Indexgewichtung von annähernd 30 Prozent beruht auf dem Mangel an Unternehmen, die unsere Anlagekriterien erfüllen. Angesichts der in Korea anhaltenden Verschlechterung der Fundamentaldaten von Konjunktur und Unternehmen ist dies keine Überraschung. Die Liquidität des Fonds litt unter Rücknahmen, sodass Verkäufe erforderlich wurden.

Global Value Fund
Bei europäischen Technologie- und Finanzwerten boten sich im November gute Gelegenheiten, um neue Werte ins Portfolio aufzunehmen. Darüber hinaus hat der Fonds seine Bestände im US-amerikanischen Mediensektor aufgestockt. Dort hatte das Thema Auflagenstatistiken zu übertriebenen Kursbewegungen geführt. Im US-Technologiesektor konnten mehrere Titel im Portfolio in den vergangenen Wochen deutlich zulegen. Zahlreiche Werte haben sich inzwischen unseren Zielkursen genähert, sodass allmählich eine leichte Reduzierung der Bestände sinnvoll erscheint. In Fernost erklärt sich unser relativ geringes Engagement in Korea mit dem Mangel an Unternehmen, die unseren Anlagekriterien entsprechen. Angesichts der in Korea anhaltenden Verschlechterung der Fundamentaldaten von Konjunktur und Unternehmen ist dies keine Überraschung. Der japanische Markt tendierte seitwärts. Währenddessen lagen die von den Unternehmen im Portfolio veröffentlichten Ergebnisse im Rahmen der Erwartungen. Es bleibt abzuwarten, ob die höheren Rohstoffpreise und eine mögliche Konjunkturverlangsamung in Japan die Gewinne im zweiten Halbjahr beeinträchtigen werden. Eine langsamer wachsende Wirtschaft würde sich zweifellos auf die Gewinnwachstumsrate auswirken, jedoch sind wir der Auffassung, dass die japanischen Unternehmen inzwischen wesentlich besser positioniert sind, sodass selbst eine moderate Wachstumsrate keine ernsthaften Probleme bereiten würde.

Japanese Value Fund
Die veröffentlichten Halbjahresergebnisse haben die Erwartungen weitgehend bestätigt. Alle börsennotierten Unternehmen, die bisher ihre Ergebnisse gemeldet haben, verzeichneten einen Gewinnanstieg von etwa 37 Prozent bei einem Umsatzwachstum von fünf Prozent. Da die Zahlen für das BIP im dritten Quartal auf eine Konjunkturverlangsamung hindeuteten und aufgrund der Besorgnis über die anhaltende Dollarschwäche haben sich die Märkte jedoch kaum bewegt. Die von den Unternehmen im Fonds veröffentlichten Ergebnisse lagen im Rahmen der Erwartungen. Es bleibt abzuwarten, ob die höheren Rohstoffpreise und eine mögliche Konjunkturverlangsamung die Gewinne im zweiten Halbjahr negativ beeinflussen werden. Eine langsamer wachsende Wirtschaft würde sich zweifellos auf die Gewinnwachstumsrate auswirken, jedoch sind wir der Auffassung, dass die japanischen Unternehmen inzwischen wesentlich besser positioniert sind, sodass selbst eine moderate Wachstumsrate keine ernsthaften Probleme bereiten würde. Im November wurden keine Zukäufe getätigt. Damit hat sich die Liquidität aufgrund der Neuzuflüsse auf fast 14 Prozent erhöht. Anfang Dezember treffen wir die Managements von zahlreicher Unternehmen in Japan und hoffen, die erforderliche Analyse zu mehreren anvisierten Neuinvestments damit abschließen zu können.

North American Value Fund
Die Wiederwahl von George Bush für eine zweite Amtszeit im Weißen Haus hat viele Unsicherheiten beseitigt, die das US-amerikanische Gesundheitswesen belasteten. Doch wenngleich Bush als die bessere Alternative angesehen wird, wartet der Gesundheitssektor jetzt auf konkrete Initiativen zur Verbesserung des Krankenversicherungsschutzes. Eine umfassende medizinische Haftpflichtreform wäre ebenfalls positiv. Darüber hinaus hat der Fonds seine Bestände im Mediensektor aufgestockt, wo das Thema Auflagenstatistiken zu übertriebenen Kursbewegungen führte. Das Fondsengagement in kleineren Sparkasseninstituten und Banken hat sich verringert, da bei den Unternehmen im Fonds zahlreiche Übernahmen stattgefunden haben. Im Technologiesektor konnten mehrere Titel im Portfolio in den vergangenen Wochen deutlich zulegen. Zahlreiche Werte haben inzwischen ein Kursniveau erreicht, bei dem allmählich eine leichte Reduzierung der Bestände sinnvoll erscheint. Selbstverständlich hängt dies nicht mit dem Sektor zusammen, sondern einzig und allein mit unserer Bewertung der Portfoliounternehmen.

Danish Equity Fund
Dänische Aktien legten im November weiter zu. Die Wiederwahl des amtierenden US-amerikanischen Präsidenten Bush und die fallenden Ölpreise hatten insgesamt einen positiven Einfluss. Zu den besten Aktien im Fondsportfolio gehörten Falck und Vestas, die jeweils um rund 20 bzw. zehn Prozent stiegen. Das schwedische Buyout-Unternehmen Nordic Capital einigte sich auf die Übernahme von Falck zum Preis von 5,3 Mrd. DKK. Nordic Capital hatte sein Angebot auf einen Aufschlag von 17 Prozent erhöht. Wir halten den Kaufpreis für attraktiv. Er liegt im oberen Bereich der Erwartungen. Nach einer schwierigen Phase verspürt Vestas wieder Rückenwind. Die Auftragseingänge nehmen zu. Die Gewichtung in Group 4 Securicor und Danisco wurde erhöht. Das erste Unternehmen ist eine Zeit lang hinter der allgemeinen Marktentwicklung zurückgeblieben. Angesichts seiner besseren Zukunftsaussichten in Europa halten wir die Bewertung für günstig. Danisco wurde nach und nach aufgestockt, da das Unternehmen vom anhaltenden Konsolidierungsprozess im Sektor für Nahrungsmittelzusätze profitieren dürfte.

European Equity Fund
Die Wiederwahl des amtierenden US-Präsidenten Bush wirkte sich zunächst positiv aus. Jedoch richtete sich die Aufmerksamkeit sogleich wieder auf den schwachen US-Dollar, die US-Defizite und den volatilen Ölpreis. Die Outperformance war hauptsächlich der Aktienauswahl zu verdanken. Die Sektorauswahl wirkte sich über unsere Übergewichtung von IT- und Rohstoffwerten und unsere Untergewichtung des Versorgungssektors leicht positiv aus. Die Sektoren IT, Rohstoffe und Telekommunikationsdienstleistungen verzeichneten die beste, der Versorgungs- und der Gesundheitssektor die schlechteste Entwicklung. Pharmaunternehmen litten insbesondere unter Rechtsstreitigkeiten, verstärkten Prüfungen seitens der US-Food and Drug Administration (FDA) und der negativen Stimmung angesichts möglicher Nebenwirkungen von Antidepressiva. Unser Engagement in Banken mit guten strukturellen Wachstumsaussichten, z. B. OTP Bank, Bank Austria und Dexia war positiv. Zwei neue Werte wurden im November hinzugefügt: der Windturbinenhersteller Vestas und ARM Holdings, Hersteller von energiesparenden Prozessoren. Im Vergleich zu Anleihen sind Aktien nach wie vor sehr attraktiv bewertet. Nach unserer Auffassung werden die europäischen Aktienmärkte im restlichen Jahresverlauf moderat steigen.

Finnish Equity Fund
Der HEX Portfolio Yield Index stieg im November um fast sieben Prozent. Nokia legte allein um rund zwei Prozent zu. Die Berichtssaison für das dritte Quartal ging im November zu Ende, und die Ergebnisse lagen überwiegend im positiven Bereich. Kurzfristig dürften der schwache US-Dollar und die hohen Ölpreise den vom US-Dollar abhängigen finnischen Exportsektor weiter belasten. Insbesondere Rohstoff- und Industrieunternehmen sind gefährdet. Im jüngsten Berichtsmonat verkauften wir Vacon, Uponor und Stockmann. Dagegen haben wir Elektrobit neu in den Fonds aufgenommen. Unsere jeweiligen Bestände in YIT, Ramirent und Nokia haben wir ebenfalls erhöht. Für den restlichen Jahresverlauf erwarten wir im Wesentlichen, dass die US-Notenbank die Zinsen vorerst nicht weiter anheben wird, und die Märkte dürften leicht aufwärts oder seitwärts tendieren.

Global Equity Fund
Die Wiederwahl von Präsident Bush Anfang November wurde zunächst positiv aufgenommen, jedoch richtete sich die Aufmerksamkeit bald wieder auf den anhaltend schwachen US-Dollar, die US-Defizite und den volatilen Ölpreis. Die unterdurchschnittliche Entwicklung des Fonds lag hauptsächlich an der Titelauswahl in Nordamerika. Die Aktien von Pfizer und Suncor gaben im Berichtsmonat jeweils um rund zehn Prozent nach. Pfizer litt unter Befürchtungen, die Marktrücknahme eines der fünf Hauptprodukte von Merck, Vioxx, könnte sich negativ auf das Produktportfolio von Pfizer auswirken, während Suncor im Sog des fallenden Ölpreises nachgab. Die Aufteilung nach Sektoren und Regionen wirkte sich jeweils neutral auf die Fondsperformance aus. Wir nahmen im November keine Veränderungen im Teilfonds vor. Im Vergleich zu Anleihen sind Aktien nach wie vor sehr attraktiv bewertet. Nach unserer Auffassung werden die weltweiten Aktienmärkte im restlichen Jahresverlauf moderat steigen.

Japanese Equity Fund
Der Markt tendierte im November relativ unverändert und beendete den Monat nur leicht höher. Der US-Dollar setzte seinen plötzlichen und massiven Wertverlust gegenüber dem Yen fort und notierte Ende November unter 103 JPY : 1 USD. Im Markt fand eine Umschichtung von exportorientierten, Dollar-abhängigen Sektoren und Aktien zu defensiveren Werten mit stärkerem inländischen Bezug statt. Infolgedessen schnitten Einzelhandels-, Finanz- und Beteiligungswerte gut ab, während sich Exportwerte wie Automobilhersteller und ausgewählte Technologietitel schwächer entwickelten als der Markt. Finanzwerte trugen am meisten zur relativen Performance bei. Titel wie MTFG, Nomura, Promise und Jafco verzeichneten allesamt eine gute Performance. Einzelhandelswerte wie Fast Retailing und Ito-Yokado profitierten ebenfalls von Neuinvestments in inländische Aktien. Nikon legte dank besserer Aussichten insbesondere für sein Halbleiter-bezogenes Geschäft zu. NTT Docomo verlor weiter an Wert. Der Markt beurteilt die Chancen, dass sich die Investitionen des Unternehmens in 3G auszahlen werden, nach wie vor skeptisch.

Nordic Equity Fund
Der Fonds verzeichnete im November einen Wertzuwachs von rund sechs Prozent und lag damit geringfügig über dem Referenzindex. Dies war auf Einzelwerte zurückzuführen, da sich Bestände wie Yara, Nobia und Fortum gut entwickelten. Auf dem Analystentag von Yara wurden positive Äußerungen zum Gewinnwachstumspotenzial des Unternehmens gemacht. Das half der Aktie nach oben, sodass sich der Abschlag gegenüber seiner Vergleichsgruppe verringerte. Nobia trug mit der Übernahme des österreichischen Unternehmens EWE-FM zur weiteren Konsolidierung der europäischen Branche für Küchenausstattung bei und gewann damit auch Zugang zu einigen osteuropäischen Märkten. Im November erhöhten wir die Gewichtung von A.P. Møller-Maersk. Abgesehen von den weiterhin hohen Containerfrachtraten profitiert das Unternehmen auch von den stetig steigenden Anlegegebühren. Neu hinzugefügt wurde auch Schibsted, da sein Online-Geschäft zunehmend zum Konzerngewinn beitragen wird. Inzwischen haben wir den Bestand an KCI Konecranes verringert.

North American Equity Fund
Unsere Position in Applied Materials haben wir aufgestockt und dies aus dem Verkauf von Microsoft-Aktien finanziert. An dem ursprünglichen Anlagegrund für Applied Materials hat sich nichts geändert. Dieser basiert auf der Annahme eines strukturellen Wachstums des Investitionsbedarfs im Zusammenhang mit der Herstellung von Halbleitern, da sich die Art der Technologie ständig ändert (z. B. Größe, Material, Design, Prozesse usw.). Nach Themengesichtspunkten halten wir Applied Materials weiterhin für ein sehr interessantes Investment. Nach der schwachen Entwicklung in den vergangenen zwölf Monaten sind die Befürchtungen über einen weiteren Auftragsrückgang im Bereich Halbleiterausrüstung unseres Erachtens vollständig in der gegenwärtigen Bewertung berücksichtigt. Der Aktienkurs von Microsoft liegt nahe an seinem gerechten Marktwert von 29 USD. Aus diesem Grund halten wir das gegenwärtige Chance-/Risikoverhältnis für neutral. Microsoft gehört nach wie vor zu den Unternehmen, die am besten positioniert sind, um von der weiteren Konvergenz der Bereiche Kommunikation und Medien zu profitieren. Daher werden wir uns der Aktie auf einem niedrigeren Bewertungsniveau erneut zuwenden.

Norwegian Equity Fund
Die Aktienmärkte verzeichneten im November insgesamt eine gute Entwicklung. Positivere makroökonomische Daten, ein zufriedenstellender Abschluss der Ergebnissaison für das dritte Quartal in Europa und den USA und fallende Energiepreise wirkten sich zusammen positiv auf die Aktienmärkte aus. Die Ölpreise gaben im Berichtsmonat um etwa 13 % nach, was auf steigende Lagerbestände und das milde Wetter in den USA zurückzuführen war. Der Preis für Brentöl liegt derzeit bei rund 43 USD pro Barrel und erreichte einen zwischenzeitlichen Tiefstand bei unter 40 USD. Dennoch entwickelte sich der norwegische Aktienmarkt (OSEBX) gut und beendete den Monat mit einem Plus von rund 8,5 %. Der norwegische Markt dürfte die übrigen europäischen Aktienmärkte im siebten Monat in Folge übertreffen, insbesondere aufgrund der starken Wertentwicklung von Industriegüteraktien, Technologiewerten und der Aktien von Öldienstleistungsunternehmen. Die Sektoren mit der besten Wertentwicklung, Industriegüter (plus 13,6 %) und Technologie (plus 8,1 %), wurden von der guten Performance von Tomra (plus 12 %) und Tandberg (plus 15 %) begünstigt. Die schwächste Wertentwicklung verzeichnete der Sektor Massenkonsumgüter (minus 2,9 %), da der Aktienkurs von Orkla nachgab (minus 3,6 %). Das Portfoliorisiko wurde im November leicht gesenkt.

Swedish Equity Fund
Nach den von der US Food and Drug Administration (FDA) ausgelösten Turbulenzen um AstraZeneca hat sich der Fonds in das Pharmaunternehmen eingekauft. Wenngleich die negative Stimmung und die schlechten Nachrichten kurzfristig dominieren dürften, halten wir die Bewertung für günstig. Ein neuer Wert ist Tietoenator, eines der größten IT-Beratungsunternehmen in Europa, das stabile dauerhafte Beziehungen zu seinen Kunden aufbaut. Wir haben sämtliche Aktien in WM-Data verkauft, da die Rentabilität des Konzerns hartnäckig unter jener des Großteils seiner Vergleichsgruppe bleibt. Wir haben Aktien in SCA, Nokia und Securitas gekauft und einige Aktien in Scania, Assa Abloy und H&M nach der guten Performance verkauft.

Biotech Fund
Der Biotechnologiesektor hat sich im November etwas schlechter entwickelt als der breite Markt. Jedoch war die Performance besser als die der großen Pharmaunternehmen. Aktien aus dem Gesundheitssektor entwickelten sich nach der Wiederwahl von US-Präsident Bush allgemein gut. Nach einigen Tagen wurde die Stimmung am Markt jedoch wieder negativer. Nachdem Merck sein Produkt Vioxx wegen angeblicher Nebenwirkungen vom Markt zurückgezogen hat, machen sich am Markt zunehmend Befürchtungen in Bezug auf Produkte derselben Kategorie, hauptsächlich Celebrex von Pfizer breit. Dies stellt zwar hauptsächlich für die großen Pharmaunternehmen ein Risiko dar, jedoch wurden auch Biotechnologieunternehmen von der negativen Stimmung in Mitleidenschaft gezogen. Aufgrund der Probleme sind die großen Pharmaunternehmen gezwungen, mehr Produkte von Dritten zu lizenzieren, was für Biotechnologieunternehmen positiv ist, da sie eine bessere Verhandlungsposition erhalten. Vor diesem Hintergrund ist auch ein weiterer interessanter Deal für Medarex im November zu sehen. Bristol-Myers wird bis zu 530 Mio. USD bezahlen, um Zugang zu einigen sehr viel versprechenden Melanom-Behandlungsmethoden zu erhalten.

E-Business Fund
Der Fonds verzeichnete im November eine starke Entwicklung, da sich die Anleger größtenteils darauf konzentrierten, ob die Gewinnprognosen für das vierte Quartal erfüllt wurden, nachdem mehr als die Hälfte der berichtenden Unternehmen ihre Erwartungen für das vierte Quartal heruntergeschraubt hatte. Die beste Wertentwicklung im Portfolio verzeichnete Certicom, das um mehr als 30 Prozent zulegte. Certicom ist ein kanadisches Sicherheitssoftwareunternehmen mit dem Schwerpunkt auf elliptischer Kurven-Verschlüsselung. Das Unternehmen hat nicht nur neue Kunden hinzugewonnen, sondern außerdem die Zertifizierung der technischen Standards nach den Federal Information Processing Standards (FIPS) für seine Produkte erhalten. Damit ist es das erste Unternehmen, das eine FIPS-Standardzertifizierung für einen auf elliptischer Kurvenkryptographie (EKK) basierten Algorithmus erhalten hat. Die schlechteste Entwicklung wies die Aktie des kanadischen Unternehmens Leitch Technology auf, die um sechs Prozent nachgab. Das Unternehmen veröffentlichte ein Ergebnis leicht unter den Erwartungen und gab einen verhaltenen Ausblick.

IT Fund
Im November reduzierten wir unsere Positionen in Dell Computers und Yahoo. Dell veröffentlichte sehr gute Zahlen und gab einen positiven Ausblick. Dennoch halten wir die Bewertung von Dell für recht hoch, insbesondere vor dem Hintergrund der Abhängigkeit Dells vom US-PC-Markt, der nach dem starken Wachstum in diesem Jahr im kommenden Jahr deutlich nachgeben dürfte. Ebenso wie Dell gehört Yahoo zu den Unternehmen im Technologiesektor mit der besten Entwicklung seit Jahresbeginn. Jedoch haben wir auch hier unser Engagement verringert, da die Bewertung der Yahoo-Aktie kaum noch zu rechtfertigen ist. Im Übrigen verzeichnete der Fonds eine starke Performance, da sich die Anleger darauf konzentrierten, ob die Gewinnvorhersagen für das vierte Quartal erfüllt werden.

Danish Bond Fund
Die Rendite des dänischen 10-jährigen Referenzindex sank im November gegenüber dem Ende des vorherigen Berichtsmonats um 17 Basispunkte auf 4,00 Prozent. Die Renditekurve wurde im zwei- bis zehnjährigen Segment um fünf Basispunkte flacher. Die Hypothekenanleihen mit höherem Kupon (ab sechs Prozent) entwickelten sich wesentlich schlechter als Staatsanleihen, während sich das Segment mit niedrigeren Kupons neutral entwickelte. Im Vergleich zum Index trug die Renditeentwicklung negativ zur Performance bei, da die Duration 0,7 Jahre unter der Benchmark lag. Die Entwicklung der Renditekurve lieferte einen positiven Beitrag zur Performance, da das Zinssatzrisiko auf eine etwas flachere Renditekurve ausgerichtet war. Unser Anteil von 26 Prozent in dänischen Hypothekenanleihen (wir halten ausschließlich 5% 2035) hatte einen neutralen Einfluss auf die Performance. Wir lassen die Untergewichtung der Duration bei 0,7 Jahren, wobei das Zinssatzrisiko auf eine flachere Renditekurve ausgerichtet bleibt. Die Position in Hypothekenanleihen lassen wir ebenfalls unverändert, könnten jedoch eine Gelegenheit abwarten, die Position nach der Unterperformance zu erhöhen.

Danish Long Bond Fund
Dänische Langläufer verzeichneten im November eine positive Performance, da die Rendite der dänischen 30-jährigen Benchmark um zehn Basispunkte gegenüber dem Ende des vorherigen Berichtsmonats nachgab. Die Hypothekenanleihen mit 5 % Kupon und 30 Jahren Laufzeit entwickelten sich im Einklang mit Staatsanleihen. Die derzeit lange Duration wird beibehalten.

Danish Mortgage Bond Fund
Die Rendite der dänischen 30-jährigen Hypothekenanleihe mit 5 % Kupon, die als Benchmark dient, sank gegenüber dem Ende des vorherigen Berichtsmonats um zehn Basispunkte auf 5,10 Prozent. Die Anleihen mit Kupons von 6 % bzw. 7 % entwickelten sich relativ gesehen nach wie vor schlechter als andere Hypothekenanleihen. Im Vergleich zum Referenzindex trug die Renditeentwicklung negativ zur Performance bei, da die Duration 0,70 Jahre unter jener des Index lag und die Konvexität weniger negativ war. Wir sind übergewichtet in 4 % 2009, 4 % 2025, 5 % 2014 und 5 % 2035. Wir sind untergewichtet in Anleihen mit 4 % 2020, 5 % 2025, 6 % 20 Jahre und 7 %. Im Segment 6 % 30 Jahre sind wir neutral gewichtet.

Dollar Bond Fund
Das erste wichtige Ereignis von Bedeutung für die Märkte im November war die US-Präsidentschaftswahl. Nach der schnellen Bekanntgabe des Abstimmungsergebnisses waren Anleihen als sichere Anlage nicht mehr so stark gefragt und die Renditen stiegen. Dieser Anstieg wurde nach Veröffentlichung des monatlichen US-Arbeitsmarktberichts, dessen Zahlen über den Erwartungen lagen, noch verstärkt. Gegen Ende des Monats brachte eine Informationsveranstaltung in Frankfurt, an der US-Notenbankchef Alan Greenspan teilnahm, die Märkte in Bewegung. Seine Botschaft war sehr klar und folgender Satz wurde am häufigsten zitiert: "Es wurde inzwischen so lange und an so vielen Orten angekündigt, dass die Zinsen steigen werden, sodass jeder, der sich bis jetzt noch nicht dagegen abgesichert hat, offenbar ein Interesse daran hat, Geld zu verlieren." Der Markt reagierte darauf mit einem Anstieg der Renditen um acht bis zehn Basispunkte entlang der Kurve. Zu Monatsbeginn bauten wir eine langlaufende Position in zehnjährigen kanadischen Anleihen gegenüber US-Anleihen auf. Die Renditekurve flachte im Monatsverlauf ab, wobei die Renditen im zweijährigen Bereich um 48 Basispunkte und im zehnjährigen Bereich um 18 Basispunkte stiegen. Am Ende des Monats lag die Duration des Teilfonds bei 5,71 Jahren und die Rendite bei 3,66 Prozent.

Euro Bond Fund
Die anhaltende Stärke des Euro gegenüber dem US-Dollar und enttäuschende Konjunkturdaten drückten die europäischen Renditen im November weiter nach unten. Die Kreditspreads erweiterten sich erneut ebenso wie im Oktober, da die Risikoabneigung nach den US-Präsidentschaftswahlen abnahm und die Ölpreise nach Rekordständen wieder fielen. Die Duration des Portfolios ist gegenüber der Benchmark neutral.

Global Bond Fund (DKK)
Der schnelle Ausgang der US-Präsidentschaftswahl machte Anleihen als sichere Anlage weniger interessant und die Renditen stiegen weltweit an. Dieser Anstieg setzte sich nach sehr starken Arbeitsmarktdaten in den USA noch weiter fort. Danach gewannen inländische Faktoren wieder mehr an Bedeutung, was zu einer Abkoppelung der weltweiten Raten führte. Die Renditen auf US-Papiere blieben auf demselben Niveau wie nach Veröffentlichung des Arbeitsmarktberichts, während die Renditen in Großbritannien und im Euroraum nachgaben. Nach einigen Äußerungen von US-Notenbankchef Alan Greenspan auf einer Informationsveranstaltung in Frankfurt gaben die Renditen erneut deutlich nach. Seine Botschaft war sehr klar und folgender Satz wurde am häufigsten zitiert: "Es wurde inzwischen so lange und an so vielen Orten angekündigt, dass die Zinsen steigen werden, sodass jeder, der sich bis jetzt noch nicht dagegen abgesichert hat, offenbar ein Interesse daran hat, Geld zu verlieren." Der Ölpreis wirkte sich im November nur marginal auf die Renditen aus. Zu Monatsbeginn stellten wir unsere Long-Position in EUR gegenüber der USD-Position mit einem Gewinn glatt. Des Weiteren lösten wir unsere lange Laufzeitposition von zehnjährigen britischen Anleihen gegenüber zehnjährigen deutschen Anleihen mit einem geringen Verlust auf. In Schweden haben wir eine neue Position in fünfjährigen Hypothekenanleihen gegenüber Staatsanleihen aufgebaut. Die beste Performance im November verzeichnete der britische Markt, wo die zehnjährigen Renditen um 15 Basispunkte nachgaben. Am Monatsende lag die Duration des Teilfonds bei 5,72 Jahren und die Rendite bei 2,53 Prozent.

Global Bond Fund (EUR)
Der schnelle Ausgang der US-Präsidentschaftswahl machte Anleihen als sichere Anlage weniger interessant und die Renditen stiegen weltweit an. Dieser Anstieg setzte sich nach sehr starken Arbeitsmarktdaten in den USA noch weiter fort. Danach gewannen inländische Faktoren wieder mehr an Bedeutung, was zu einer Abkoppelung der weltweiten Raten führte. Die Renditen auf US-Papiere blieben auf demselben Niveau wie nach Veröffentlichung des Arbeitsmarktberichts, während die Renditen in Großbritannien und im Euroraum nachgaben. Nach einigen Äußerungen von US-Notenbankchef Alan Greenspan auf einer Informationsveranstaltung in Frankfurt gaben die Renditen erneut deutlich nach. Seine Botschaft war sehr klar und folgender Satz wurde am häufigsten zitiert: "Es wurde inzwischen so lange und an so vielen Orten angekündigt, dass die Zinsen steigen werden, sodass jeder, der sich bis jetzt noch nicht dagegen abgesichert hat, offenbar ein Interesse daran hat, Geld zu verlieren." Der Ölpreis wirkte sich im November nur marginal auf die Renditen aus. Zu Monatsbeginn stellten wir unsere Long-Position in EUR gegenüber der USD-Position mit einem Gewinn glatt. Des Weiteren lösten wir unsere lange Laufzeitposition von zehnjährigen britischen Anleihen gegenüber zehnjährigen deutschen Anleihen mit einem geringen Verlust auf. In Schweden haben wir eine neue langlaufende Position in fünfjährigen Hypothekenanleihen gegenüber Staatsanleihen aufgebaut. Die beste Performance im November verzeichnete der britische Markt, wo die zehnjährigen Renditen um 15 Basispunkte nachgaben. Am Monatsende lag die Duration des Teilfonds bei 5,76 Jahren und die Rendite bei 2,51 Prozent.

Norwegian Bond Fund
Die Renditen auf norwegische Anleihen fielen im November entlang der gesamten Kurve weiter um rund zehn bis 15 Basispunkte. Dies entspricht ungefähr der Entwicklung in der Eurozone. Dagegen sind die Renditen von US-Anleihen im Berichtsmonat gestiegen. Es wurde darüber spekuliert, ob sich die Kurve der Eurozone von der US-Kurve abkoppeln wird. Während die makroökonomischen Daten in den USA insgesamt recht gut waren, hat sich das Bild in der Eurozone verschlechtert. Die makroökonomischen Daten in Norwegen sind gut: Die Inflation liegt im Zielbereich, jedoch brachte die Nachfrage nach norwegischen Staatsanleihen die mittel- und langfristigen Renditen unter Druck. Der Ölpreis war zwischenzeitlich auf unter 40 USD pro Barrel gefallen, zog jedoch zwischenzeitlich wieder auf rund 45 USD an. Allerdings ist er damit immer noch niedriger als zu Monatsbeginn. Trotzdem hat die norwegische Krone an Wert gewonnen. Dies könnte mit der Nachfrage von ausländischen Investoren und Hedgefonds nach NOK zusammenhängen. Am Monatsende lag die Duration des Portfolios bei 4,1 Jahren und die Rendite bei 3,4%. Das durchschnittliche Rating der Emittenten im Teilfonds lautete AA+ gemäß Standard & Poor's (S&P). Ende November enthielt der Fonds 12 Emissionen von sieben verschiedenen Emittenten.

Sterling Bond Fund
Nach den US-Wahlen und der Veröffentlichung starker US-Arbeitsmarktdaten, richtete sich das Augenmerk auf Ereignisse im Inland. Das wichtigste Ereignis war die Veröffentlichung des vierteljährlichen Inflationsberichts der Bank of England. Dieser fiel gemäßigter aus als erwartet. So erklärte die Zentralbank beispielsweise, dass sie ein Abwärtsrisiko in Bezug auf ihre eigenen Prognosen für das BIP und den Verbraucherpreisindex (VPI) sehe. Das kurze Ende des Marktes zog an und nahm vorweg, dass die Zentralbank die Zinsen in diesem Zyklus voraussichtlich nicht weiter erhöhen wird. Während des Monats lösten wir eine kleine übergewichtete Position am langen Ende durch den Verkauf von 30-jährigen Anleihen und den Kauf von zweijährigen Anleihen auf. Die Kurve flachte sich mit einem Rückgang der zweijährigen Rendite um elf Basispunkte und der zehnjährigen Rendite um 15 Basispunkte im Berichtsmonat ab. Der zehnjährige Spread gegenüber Deutschland fiel um sechs Basispunkte auf 81 Basispunkte. Am Monatsende lag die Duration des Teilfonds bei 7,86 Jahren und die Rendite bei 4,49 Prozent.

Swedish Bond Fund
Angesichts der stärkeren schwedischen Krone im November sank die Wahrscheinlichkeit einer kurzfristigen Zinserhöhung der schwedischen Zentralbank und die Anleiherenditen gaben nach. Wir halten die Duration des Fonds bei 4,8 Jahren. Die Rendite beträgt 3,5 Prozent.

Danish Kroner Reserve
Die Duration des Fonds lag 0,10 Jahre über jener des Referenzindex, des Dreimonats-CIBOR. Der Fonds entwickelte sich auch im November besser als sein Referenzindex. Am kurzen Ende der Renditekurve spiegelte der Markt weiterhin die vorherrschende Zinsentwicklung wider. Derzeit preist der Markt eine Zinserhöhung um insgesamt 25 Basispunkte durch die Europäische Zentralbank (EZB) bis Juni nächsten Jahres ein. Nach unserer Auffassung wird die EZB mindestens bis Juni 2005 nicht an der Zinsschraube drehen (und wir gehen davon aus, dass sich die dänische Nationalbank an der EZB-Politik orientieren wird). Der Markt reflektiert daher nach wie vor den Zinssatztrend, den wir erwarten, weshalb wir die Geldmarktkurve als neutral ansehen.

EURO Reserve
Die Duration des Fonds lag nahe am Referenzindex, der im November stabil war. Zum Beispiel notiert der Sechsmonats-EURIBOR derzeit bei etwa 2,21 Prozent. Die Fondsperformance stabilisierte sich im November nahe am Referenzindex. Ein positiver Faktor war die weiterhin gute Entwicklung der Kreditmärkte, insbesondere im variabel verzinslichen Bereich. Bei kurzfristigen Euroanleihen setzte sich der starke Aufwärtstrend aufgrund der erheblichen Aufwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar fort. Der Ölpreis gab im November von seinen jüngsten Höchstständen etwas nach. Die Renditen am kurzen Ende könnten weiterhin Unterstützung erhalten bzw. im Falle einer weiteren Euro-Aufwertung sogar noch etwas weiter steigen. Allmählich erwarten die Märkte eine Intervention der Europäischen Zentralbank (EZB), falls der Euro seinen Höhenflug gegenüber dem US-Dollar fortsetzt. In den vergangenen drei Monaten hat die Korrelation zwischen den US- und den Euro-Anleihemärkten beträchtlich abgenommen auf nunmehr 19 Prozent. Davor lag sie zwischen 80 und 90 Prozent. Kurzfristig wird sich das Augenmerk hauptsächlich auf die US-Beschäftigungszahlen, die VPI-Zahlen und den EUR/USD-Wechselkurs richten. Im Euroraum haben die Märkte die nächste Zinserhöhung der EZB irgendwann im kommenden Jahr vorweggenommen. Aus diesem Grund halten wir die Geldmarktkurve nach wie vor für attraktiv, werden unsere Duration jedoch in den kommenden Monaten nach und nach verkürzen. Wir haben im November keine wesentlichen Änderungen am Portfolio vorgenommen.

Norwegian Kroner Reserve
Die Geldmarktsätze waren im November mehr oder weniger stabil. Die Inflationszahlen lagen im zweiten Monat in Folge im Rahmen der Erwartungen der norwegischen Zentralbank. Die makroökonomischen Daten in Norwegen sind gut: Die Inflation liegt im Zielbereich, jedoch brachte die Nachfrage nach norwegischen Staatsanleihen die mittel- und langfristigen Renditen unter Druck. Der Ölpreis war zwischenzeitlich auf unter 40 USD pro Barrel gefallen, danach ist er jedoch wieder auf rund 45 USD gestiegen. Dennoch ist er niedriger als zu Monatsbeginn. Trotzdem hat die norwegische Krone an Wert gewonnen. Dies könnte mit der Nachfrage von ausländischen Investoren und Hedgefonds zusammenhängen. Die Duration des Fonds ist gegenüber dem Referenzindex neutral und beträgt etwa drei Monate. Die Rendite des Portfolios liegt bei 2,1 Prozent. Das durchschnittliche Rating der Emittenten im Teilfonds lautete A+ gemäß Standard & Poor's (S&P). Am Monatsende enthielt der Fonds 25 Emissionen von 17 verschiedenen Emittenten.

Swedish Kroner Reserve
Im November gaben die Anleiherenditen in Europa und Schweden weiter nach. Der Spread zwischen Euroland und den USA hat sich erweitert und liegt im zehnjährigen Segment derzeit bei rund 45 Basispunkten. Die Geldmarkt- und Einlagenzinsen waren stabil. Diese Entwicklung wurde hauptsächlich durch das US-Leistungsbilanzdefizit gefördert. Auch der Rückgang des US-Dollar spielt eine Rolle. In Europa und Schweden besteht die Hauptbesorgnis für 2005 in den möglichen Auswirkungen des starken Euro und der starken schwedischen Krone auf das Wachstum. Nach unserer Ansicht wird die Inflation niedrig bleiben, und auf dem Arbeitsmarkt wird sich im nächsten Jahr allmählich eine Verbesserung abzeichnen. Im Fonds haben im November einige Transaktionen stattgefunden. Wir kauften Holmen FRN mit Fälligkeit 2009 und Württembergische Hypobank mit Fälligkeit 2006. Derzeit halten wir 36 verschiedene Positionen im Fonds. Die Duration liegt nahe an der Benchmark.

US-Dollar Reserve
Im November machte sich auf den Finanzmärkten wieder mehr Zuversicht für die Konjunkturerholung breit. Einer der Hauptantriebsfaktoren war der fallende Ölpreis, der Ende Oktober den Höchststand erreicht hatte. Gleichzeitig hat der Euro gegenüber dem US-Dollar an Wert gewonnen. Dennoch zogen die USD-Geldmarktzinsen weiter an. Der 3-Monats-USD LIBOR steht derzeit bei 2,38% im Vergleich zu 2,17% zu Beginn des letzten Berichtsmonats.

Asset Allocation Fund A-B-C-D
Die Märkte tendierten im November insgesamt sehr freundlich. Die Gewinne in US-Dollar wurden durch den starken Wertverfall der US-amerikanischen Währung jedoch neutralisiert. Zwar wurden Dollar in weltweite Fonds investiert und teilweise abgesichert, dennoch litten die Fonds unter dem Währungsverlauf. Die Verluste auf der Währungsseite wurden durch die Aktienübergewichtung kompensiert. Mitte November haben wir diese Übergewichtung reduziert, indem wir das Engagement in US-Small Caps und in Osteuropa verringerten. Regional haben wir europäische Aktien und weltweite Fonds mit Schwerpunkt Europa übergewichtet. Zur Überbrückung etwaiger Korrekturen bei Aktien wurde eine bedeutende Position in offensiven Wandelanleihefonds aufgebaut, wenngleich ein gewisser Aktienanteil beibehalten wurde. US-Anleihen sind nur durch weltweite Portfolios abgedeckt. Europäische Anleihen sind deutlich übergewichtet. Aufgrund der sehr engen Spreads von Unternehmensanleihen sind wir in diesem Bereich derzeit nicht nennenswert investiert, lediglich durch Anleihefonds, die zur Renditesteigerung einen geringen Anteil an Unternehmensanleihen halten.

International Bond Fund (EUR)
Der schnelle Ausgang der US-Präsidentschaftswahl machte Anleihen als sichere Anlage weniger interessant und die Renditen stiegen weltweit an. Dieser Anstieg setzte sich nach sehr starken Arbeitsmarktdaten in den USA noch weiter fort. Danach gewannen inländische Faktoren wieder mehr an Bedeutung, was zu einer Abkoppelung der weltweiten Raten führte. Die Renditen auf US-Papiere blieben auf demselben Niveau wie nach Veröffentlichung des Arbeitsmarktberichts, während die Renditen in Großbritannien und im Euroraum nachgaben. Nach einigen Äußerungen von US-Notenbankchef Alan Greenspan auf einer Informationsveranstaltung in Frankfurt gaben die Renditen erneut deutlich nach. Seine Botschaft war sehr klar und folgender Satz wurde am häufigsten zitiert: "Es wurde inzwischen so lange und an so vielen Orten angekündigt, dass die Zinsen steigen werden, sodass jeder, der sich bis jetzt noch nicht dagegen abgesichert hat, offenbar ein Interesse daran hat, Geld zu verlieren." Der Ölpreis wirkte sich im November nur marginal auf die Renditen aus. Zu Monatsbeginn stellten wir unsere Long-Position in EUR gegenüber der USD-Position mit einem Gewinn glatt. Des Weiteren lösten wir unsere lange Laufzeitposition von zehnjährigen britischen Anleihen gegenüber zehnjährigen deutschen Anleihen mit einem geringen Verlust auf. In Schweden haben wir eine neue Position in fünfjährigen Hypothekenanleihen gegenüber Staatsanleihen aufgebaut. Die beste Performance im November verzeichnete der britische Markt, wo die zehnjährigen Renditen um 15 Basispunkte nachgaben. Am Monatsende lag die Duration des Teilfonds bei 5,72 Jahren und die Rendite bei 2,40 Prozent.