In der vergangenen Woche hat eine fragile Stabilität die Märkte erfasst. Unternehmensanleihen mit Investment Grade (IG) übernahmen die Führung bei dieser Markterholung. Das verheißt Gutes, denn so könnten wir die Komplexität einer Kreditkrise und einer daraus resultierenden Insolvenzkrise vermeiden.
chlussfolVon Peter De Coensel, CIO Fixed Income
Stand der Dinge
Primäremissionen erlebten eine rekordverdächtige Woche, da 40 Milliarden Euro an neuen Papieren auf den
Markt gebracht wurden. Der Öl- und Gassektor war für etwa ein Drittel dieses Volumens verantwortlich
(TOTAL, BP, OMV und SHELL). Die Flut von Neuemissionen beläuft sich seit Jahresbeginn auf 115 Milliarden
EUR, ein beispielloser Betrag.
Der EUR-High Yield (HY)-Primärmarkt ist seit 6 Wochen geschlossen. Die Preisfindung bleibt eine
Herausforderung. Die Rating-Agenturen haben ihre Bemühungen um eine Herabstufung aller Finanz- und
Nicht-Finanz-Emittenten verstärkt. Die Differenz zwischen Herauf- und Herabstufungen bei HY-Ratings ist
auf den Tiefstand von -25% gefallen. Während der globalen Finanzkrise (GFC) 2008-2009 lag diese Differenz
auf einem Tiefststand von -35%. Der zusammengesetzte PMI der Eurozone von 29,7 (-22 Punkte gegenüber
Februar) scheint darauf hinzudeuten, dass wir höchstwahrscheinlich diese Tiefststände wieder erreichen
werden. Aktuell wird die PMI-Schwäche von der Dienstleistungskomponente angeführt. Dies steht
wiederum in Gegensatz zur GFC, bei der das verarbeitende Gewerbe die Talfahrt anführte. In den USA haben
wir eine Wiedereröffnung des HY-Primärmarktes beobachtet, mit einem kleinen Plus. Die EUR HY-
Ausfallerwartungen für 2020 liegen zwischen 6 und 8% (im Vergleich zu 7% während der GFC). Die Märkte
werden in den nächsten zwei bis drei Jahren eine fiskalische Unterstützung benötigen, um hohe zukünftige
Ausfallraten zu verhindern.
Das Kaufprogramm der EZB für den Unternehmenssektor hat sich sehr günstig auf die zulässigen
Unternehmensanleihen ausgewirkt. Die Performancelücke zwischen förderfähigen und nicht förderfähigen
Papieren wird wahrscheinlich anhalten.
Das Einfrieren der Dividende im Banken- und Versicherungssektor, gemäß dem Rat der EZB, hat die Spreads
von Papieren der Tier-1-Finanzinstitute gestärkt. Kleinere Tier-2- und Tier-3-Instituten entwickeln sich
demgegenüber unterdurchschnittlich. Das Bild der nachrangigen Tier-2-Papiere ist uneinheitlich. Die
Unsicherheit bei AT1-Papieren ist nach wie vor signifikant hoch. Wenn dieser tief untergeordnete Sektor das
Risiko höher bewertet, haben wir die Talsohle bei weitem noch nicht erreicht. Weiteres Minus von 5 bis 10
Prozentpunkten zeichnet sich ab, wenn die Banken ihr ausstehendes AT1-Kapital nicht abrufen.
Wie bereits 2008-2009 beobachten wir ein höheres Dringlichkeitsgefühl seitens der US-Zentralbank. Obwohl
wir die Bemühungen der EZB begrüßen, verblassen ihre Aktivitäten gegenüber der FED. Diese hat nicht nur
fast alle Instrumente eingesetzt, sondern die Auswirkungen ihrer Maßnahmen haben eine globale
Reichweite. Die FED wollte die Flucht in USD-Liquidität und die Finanzierung in den Schwellenländern (EM)
stabilisieren. Dabei verankerte sie den USD als die einzige echte Reservewährung der Welt.
Bewertungen
Die Renditen der 10-jährigen US-Papiere schlossen diese Woche bei 60 Basispunkten, 7 Basispunkte
niedriger als am Freitag, den 27. März. Die 30-Jahres-Zinsen in den USA lagen bei 1,20%. Die wichtigste
Botschaft war jedoch wie erwartet, dass die Volatilität der Zinssätze stark zurückgegangen ist. Die meisten
Zentralbanken haben sich quantitativ engagiert. Dies hat zu einer Situation geführt, die als globale,
„implizite“ Kontrolle der Zinskurve bezeichnet werden kann. Wir gehen davon aus, dass es, sobald die
Marktteilnehmer akzeptiert haben, dass die Festlegung der Renditekurve in den Händen der Zentralbanken liegt, eine weitere Periode niedrigerer Zinsvolatilität geben wird. Der MOVE-Index (der VIX-Index für die
Anleihenmärkte) fiel auf einen Einjahresdurchschnitt von etwa 75 Basispunkten, nachdem er am 9. März mit
164 Basispunkten einen extremen Höchststand erreicht hatte. US-TIPS waren nicht mehr so stark wie in der
Vorwoche. Die FED war jedoch auch in diesem Sektor sehr aktiv. Wir erwarten, dass die Break-even-
Zinssätze weiter ansteigen werden, sobald sich die Wachstumsrate der COVID-19-Infektionen in den USA
abflacht. Da die USA im Rückstand sind, erwarten wir, dass dies Ende April oder Anfang Mai der Fall sein
wird. Wir empfehlen eine neutrale Durationspositionierung in US-Treasuries.
Deutsche 10-jährige Bundesanleihen schlossen bei -45 Basispunkten. Das Kaufprogramm der EZB konnte die
Intra-EMU-Spreads nicht stabil halten. Die Spreads zwischen italienischen, spanischen und portugiesischen
Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen weiteten sich aus. Der Vorschlag vom niederländischen
Premierminister, eine vorübergehende Hilfe durch ein Corona-Finanzierungsinstrument anzubieten, ist
nichts weniger als eine Beleidigung für die schwer angeschlagenen Länder im Süden Europas. Unter den
Anlegern von EUR-Staatsanleihen herrscht ein Gefühl der Mutlosigkeit. Nicht einmal eine humanitäre Krise
dieses Ausmaßes kann die Staatschefs dazu bringen, sich auf eine robuste und langfristige Lösung zu einigen.
Derweil fordern institutionelle Anleger einen sicheren europäischen Markt sowie einen hochliquiden Euro-
Anleihenmarkt mit ausreichender Tiefe. Eine Marktgröße zwischen 1 und 2 Billionen Euro würde nicht nur
den EUR-Mitgliedsländer helfen, ihre Verantwortung im Rahmen von Finanzierungsprogrammen
auszudehnen, sondern auch die Glaubwürdigkeit des Europäischen Stabilitäts- und Wachstumspakts
erhöhen und Investoren beruhigen. In der Zwischenzeit wird die EZB die Schwerarbeit leisten müssen, indem
sie versucht, kleine Buschfeuer zu ersticken. Angesichts des politischen Status quo wird EZB-Präsidentin
Lagarde zu einer verstärkten Intervention gedrängt werden, wenn sie eine Fortsetzung der europäischen
Schuldenkrise von 2011-2012 vermeiden will. Innerhalb des EUR-Staatsanleihensektors kommen wir um den
neutralen Punkt der Duration herum zurecht.
EUR- und US-IG-Unternehmensanleihen haben unser Vertrauensbekenntnis erhalten. Wir schätzen, dass
Anleger bei den derzeitigen Spreads (250bp bei EUR IG und 300bp bei US IG) für das Bilanz- und
Schuldenrisiko angemessen honoriert werden. Wir halten an unseren Vorhersagen von 225-275
Basispunkten für den Rest des Jahres 2020 fest. Allerdings könnte ein frühzeitiger positiver Wendepunkt in
der COVID-19-Pandemie die Spreads vorübergehend unter diese Bandbreite drücken. Längerfristig erwarten
wir, dass die IG-Kreditspreads eine höhere, komfortablere Kreditrisikoprämie (CRP) erreichen werden. Die
heutige CRP von 250 Basispunkten ist im Vergleich zu den 90 Basispunkten, die wir am 1. Februar gesehen
haben, attraktiv. Über die COVID-Krise von 2020 hinaus könnte ein CRP-Spread von 125 bis 175
Basispunkten den Finanzierungsbedarf von Finanz- und anderen Emittenten verringern.
Die EUR HY-Kreditspreads haben sich in der vergangenen Woche um weitere 30 Basispunkte verengt,
obwohl der Itraxx Crossover-Index mit einem Spread von 608 Basispunkten deutlich höher schloss. Man
fragt sich, inwieweit diese Spreads Ausfälle über einen Zwölf-Monats-Horizont eingepreist haben. Um dies
herauszufinden, haben wir die durchschnittliche Vergütung für Anlagen im HY-Markt über die Ausfälle
hinaus berechnet, sozusagen eine HY-„Risikoprämie". Diese Risikoprämie lag im europäischen HY-
Durchschnitt bei etwa 287 Basispunkten. Bei derzeitigen Spreads von rund 800 Basispunkten und einer
angenommenen Erholungsrate von 35% wird der HY-Markt mit einer einjährigen Ausfallrate von 9%
bewertet. In der Vergangenheit waren Ein-Jahres-Ausfallraten von über 9% sehr selten. Wie bereits
erwähnt, erreichten wir während der GFC einen Spitzenwert von 7%. Es ist erwähnenswert, dass man dazu
neigt, das Jahr 2008 als einen Referenzzeitraum zu betrachten, der angibt, wie sich die Ausfälle in Zukunft
entwickeln könnten. Wir sind der Meinung, dass dieser Vergleich aus zwei Gründen nicht ganz korrekt ist.
Erstens ist die Struktur des Marktes anders. Im Jahr 2008 machten die am niedrigsten bewerteten
Unternehmen (CCC und darunter), die anfälliger für Zahlungsausfälle waren, 12% der Indizes aus, während
es jetzt nur noch 4,6% sind. Unternehmen mit BB-Rating machen jetzt etwa 64% aus, während es 2008 nur
53% waren. Damit hat sich die Qualität des Index stark verbessert. Zweitens wurden 2008 viele HY-Schulden
durch aggressiv finanzierte fremdfinanzierte Buy-Outs ausgegeben. Dies ist heute weniger der Fall.
Die Anleihenmärkte der Schwellenländer haben sich in der vergangenen Woche weiter stabilisiert. Die
Spreads in Lokalwährung (GBI-EM) verengten sich um weitere 5 auf 485 Basispunkte. Investment-Grade in
Hartwährung blieb unverändert bei etwa 360 Basispunkten. Breite Hartwährungen (EMBIG) weiteten sich
um 15 Basispunkte (auf 665 Basispunkte) aus, und die Spreads in Hartwährung der Subsahara-Afrika-Region
stiegen um 30 Basispunkte (auf 1010 Basispunkte). Spreads von Emittenten geringer Qualität und hohen
USD-Verbindlichkeiten weiteten sich weiter aus. Die Abflüsse stabilisierten sich, während Schwellenländer ETFs geringe Zuflüsse von Privatanlegern verzeichneten.
Die Ergebnisse der Schwellenländerwährungen in EUR waren uneinheitlich. Der südafrikanische Rand (-
3,2%), der mexikanische Peso (-2,4%) und der ungarische Forint (-2,4%) waren die Schlusslichter, während
der russische Rubel (+6,0%), der peruanische Sol (+5,5%) und der philippinische Peso (+3,8%) zu den
Spitzenreitern gehörten.
Abgesehen von den Zinssenkungen haben immer mehr Emerging Markets begonnen, andere
(unkonventionelle) Instrumente zu nutzen, die von der Verteilung von Lebensmittelpaketen bis zu externen
Hilfen (z.B. vom IWF) reichen. Ländern mit besseren Gesundheitssystemen und einer akkomodierenden
Finanz- und Geldpolitik wird es besser ergehen als Ländern, die nicht über die Fähigkeiten verfügen, das
Virus angemessen einzudämmen, und denen der politische Spielraum für entschlossenes Handeln fehlt.
Folglich waren wir noch nie so selektiv und halten geduldig an unserem hochwertigen defensiven Portfolio
fest.
Schlussfolgerung
Eine weitere Woche ist vergangen, und wir sind zu dem Schluss gekommen, dass die Märkte am Rande
etwas Boden gefunden haben. Die vor uns liegende Woche wird durch das bevorstehende lange
Osterwochenende verkürzt. Die Unternehmen werden in Blackout-Perioden eintreten, wenn sie sich auf die
Saison der Q1-Ergebnisse vorbereiten. Die USA sind in dieser Hinsicht führend. Es ist zu erwarten, dass die
Schwemme an Primäremissionen allmählich abnehmen wird. Daher könnten die sekundären Kreditmärkte
eine gewisse Atempause bekommen, da sie weniger Druck auf die Prämien für Neuemissionen ausgesetzt
sind. Erwarten Sie mehr Stabilität bei Staatsanleihen. Das hohe idiosynkratische Risiko wird in HY weiterhin
bestehen bleiben.
Die Wirtschaftsdaten, die in den nächsten drei Monaten veröffentlicht werden, werden sowohl für die EU
als auch für die USA erschreckend sein. Der negative Nachrichtenfluss mit seinen Gerüchten über eine
globale Rezession wurde größtenteils von den Märkten für festverzinsliche Wertpapiere eingepreist. Wir
sollten jedoch nicht ausschließen, dass die langfristigen US-Zinsen erneut nach unten gedrückt werden.
Wenn wir über den kurzfristigen Bereich hinausblicken, können wir feststellen, dass die Form der
wirtschaftlichen Erholung über die Dauer der Erholung an allen Finanzmärkten entscheiden wird.