Wann geht die Bombe hoch?

Das Target-System dient dazu, Überweisungen zwischen den Ländern des Euroraums abzuwickeln, ist also das Zahlungssystem der Notenbanken des Euroraumes für die finale Abwicklung von nationalen und grenzüberschreitenden Euro-Transaktionen. Überweisungen mittels dem Target2-Zahlungssystem werden nur über Zentralbankgeld (ZBG) abgewickelt. Fließt einem Bankensystem einer Volkswirtschaft der Eurozone mehr ZBG über das Target2-Zahlungssystem zu als ab, entsteht ein positiver Target2-Saldo, fließt mehr ZBG ab als zu, ein negativer Target2-Saldo. Letztlich handelt es sich also um Schulden anderer Notenbanken im Euroraum, die bei der Deutschen Bundesbank aufgelaufen sind, weil diese Notenbanken ihre Bilanzen nicht ausgleichen. Schon seit der Finanzkrise 2008 bauen sich in zunehmendem Maß Target-Schulden bei der Bundesbank auf - das Rekordhoch von 830 Milliarden Euro beträgt mehr als die Hälfte der Bundesbank-Bilanz von gut 1,4 Billionen Euro. Dennoch hat Bundesbank-Präsident Jens Weidmann es abgelehnt, dass die Notenbank für die Target-Position eine Risikovorsorge betreibt. Größtes Problemkind ist Italien: Allein die Schulden Italiens bei der Deutschen Bundesbank stiegen in nur einem Monat auf jetzt 420 Milliarden Euro, Spaniens Target-Minus beträgt aktuell rund 350 Milliarden Euro. "Die Target2-Salden sind ein Spiegelbild von Ungleichgewichten in der Realwirtschaft der Eurozone. Diese Ungleichgewichte sind nicht unbegrenzt steigerbar. Eine stark zunehmende Vermögenskonzentration in den starken Regionen der Eurozone und die Abhängigkeit der südlichen Mitgliedstaaten lassen sich politisch und ökonomisch nicht auf Dauer durchhalten", meint Ulrich Kater, Chefvolkswirt der DekaBank. "Diese Ungleichgewichte im Zahlungssystem der Euro-Notenbanken können nicht in diesem Tempo weiter steigen." Bis Ausbruch der Finanzkrise pendelten die Target-Salden um die Nulllinie. Nach 2007, als die Kapitalflüsse in die Euro-Peripherie austrockneten, wurden über Target Leistungsbilanzdefizite und schließlich die massive Kapitalflucht aus der Peripherie finanziert. Der damalige Präsident des Ifo-Instituts, Hans-Werner Sinn, kritisierte, Target sei eine "goldene Kreditkarte" ohne Limit für die Defizitländer.

Neuer Target2-Schub Richtung Norden

Den Anstieg seit Anfang 2015 erklären die Notenbanken mit dem Anleihekaufprogramm der EZB. "Seit der Finanzkrise 2007/08 ist zudem die grenzüberschreitende Kreditvergabe gesunken. Der hohe Target2-Saldo der Bundesbank geht daher vorwiegend auf Ansprüche zurück, die deutsche Unternehmen oder private Haushalte in der realen Wirtschaft im Ausland aufgebaut haben und auf den entsprechend hohen Leistungsbilanzüberschuss, dessen Spiegelbild im Zentralbankensektor die hohen deutschen Target2-Forderungen abbilden", erklärt DekaBank-Chefökonom Kater. So hat die EZB Anleihen, etwa italienische Papiere, von internationalen Banken aufgekauft, die bei der Bundesbank ein Konto führen. Wenn die Banca d’Italia den Kauf mit Zentralbankgeld finanziert, steigt umgekehrt die deutsche Target-Forderung gegen das EZB-System. Das Target-System wird also seit der Eurokrise dazu genutzt, um Handelsbilanzdefizite und Kapitalflucht aus den Euro-Südländern zu kaschieren. Auch die Banken der Südperipherie werden einzig durch Target2-Überweisungen liquide und damit zahlungsfähig gehalten. Der Anreiz ist einfach zu groß, die Target-Schulden Italiens oder Spaniens bei der EZB "anzuschreiben". So sind sie nicht mehr durch verzinsliche Staatsanleihen, sondern zinslos beim Eurosystem verschuldet. Kauft ein griechisches Unternehmen eine Ware bei einem deutschen Hersteller, so beauftragt es seine Bank, den Kaufpreis an die Bank des Exporteurs in Deutschland zu überweisen. Die griechische Hausbank bucht den Kaufpreis vom Konto des griechischen Unternehmens ab und reicht den Überweisungsauftrag an die griechische Notenbank weiter. Diese bucht den Betrag vom Zentralbankkonto der griechischen Hausbank ab und überweist ihn an die EZB. Die wiederum schreibt ihn der Bundesbank auf deren Konto bei der EZB gut. Die Bundesbank überweist den Betrag dann an die Hausbank des deutschen Exporteurs, die ihn auf dessen Konto gutschreibt. Durch die Überweisungen bauen die griechische Zentralbank und die Bundesbank Target-Salden gegenüber der EZB auf. Die Bundesbank erhält eine Forderung gegen die EZB, die griechische Notenbank geht eine Verbindlichkeit ein.

Negative Szenarien

Verlässt Griechenland den Euroraum, wird das Land seine Target-Verbindlichkeiten von knapp 105 Milliarden Euro gegenüber dem Eurosystem wohl nicht mehr tilgen und die EZB müsste ihre Forderung gegenüber der griechischen Notenbank abschreiben. Entsprechend ihrem Kapitalanteil entfielen 27 Prozent der EZB-Verluste, rund 28 Milliarden Euro, auf die Deutsche Bundesbank. Das wäre schmerzlich, aber verkraftbar. Bedenklich wird es erst, wenn die Eurozone auseinanderbrechen sollte. Aus eigener Kraft könnte sich dann die Bundesbank nicht mehr retten, es müsste der Staat einspringen. Die Bundesregierung könnte der Bundesbank eine Ausgleichsforderung in Höhe von knapp 370 Milliarden Euro (das wäre aktuell der Verlust in einem solchen Fall) gewähren, um die Aktivseite ihrer Bilanz aufzupolstern. Je höher die Target-Forderungen ausfallen, desto bedrohlicher wird diese Perspektive. Derzeit steigen sie um 200 Milliarden Euro pro Jahr; in fünf Jahren könnten sie also schon die horrende Summe von 1500 Milliarden Euro erreichen. Bräche die Währungsunion dann auseinander, könnte auch der Staat das Loch in der Bilanz der Bundesbank nicht mehr schließen, ohne selbst Bankrott anzumelden. Als einziger Ausweg bliebe nur eine Währungsreform. Die Deutschen verlören - wieder einmal - einen Großteil ihres Geldvermögens, so die Meinung einiger namhafter Chefökonomen deutscher Geschäftsbanken, die sich damit aber nicht zitiert sehen wollen.

Doch kein Staatsbankrott?

Ulrich Kater ist da anderer Meinung: "Ich glaube nicht an einen Staatsbankrott Deutschlands. Die direkten Belastungen für den Staat sind bewältigbar. Die eigentlichen Schäden fänden im privaten Sektor statt. Das Auslandsvermögen der deutschen Wirtschaftssubjekte würde nicht honoriert werden und Abschreibungen unvermeidlich machen. Die größte Belastung hätten die Banken zu schultern, eine neue Bankenkrise wäre wohl kaum abzuwenden. Aber auch Forderungen, die bei Kapitalsammelstellen gehalten werden, etwa bei Pensionskassen, bei Vermögensverwaltern oder Versicherungen gegenüber den Schuldnern im Ausland, würden an Wert verlieren." Dazu ein Beispiel: Hält eine deutsche Pensionskasse französische Anleihen im Depot, so könnte nach einem Frexit Frankreich ein Gesetz erlassen, das es ermöglicht, die Anleihe in neue Francs umzuschreiben, die stark abwerten würden. Die Forderungen würden - bestenfalls - in entwerteten neuen Francs getilgt. Dennoch hat der deutsche Staat einen gewissen Spielraum angesichts der gegenwärtig deutlich gesunkenen Schuldenquote, die bald wieder unter das Maastricht-Kriterium von 60 Prozent in Relation des BIP sinken sollte. Sie könnte auf 120 Prozent steigen - kein extremer Wert.

Wege aus der Krise

Ein Ausweg theoretischer Natur: Man könnte die nationalen Notenbanken zu einem jährlichen Ausgleich der Target-Salden verpflichten, wie in den USA. Dort müssen die regionalen Notenbanken mit einem negativen Target-Saldo einmal im Jahr US-Staatsanleihen an die regionalen Notenbanken mit positiven Target-Salden übertragen. Allerdings lässt sich das System nicht eins zu eins für Europa übernehmen. Würde die griechische Notenbank ihre Target-Schulden mit Wertpapieren ihrer Regierung tilgen, erhielte die Bundesbank wertlose Griechen-Bonds als Ausgleich für ihre Target-Forderungen. Sie käme vom Regen in die Traufe. Zinsen für die Target-Salden zu verlangen, wäre möglich, aber auch Ausdruck von Hilflosigkeit. Denn ob diese Zinsen von den angeschlagenen südeuropäischen Notenbanken honoriert würden, ist mehr als fraglich. Schließlich gibt es kein wirksames Druckmittel gegen sie, es sei denn, mit dem Kollaps der Eurozone zu drohen. Doch das will derzeit natürlich niemand.

Massive Umverteilungen

Für Martin Hüfner, Chefvolkswirt von Assenagon, ist es nur eine Frage der Zeit, bis die Bombe hochgeht. "Es rächte sich, dass man bei dem System (bewusst oder unbewusst) ‚vergessen‘ hatte, Ausgleichszahlungen vorzusehen. Jetzt bleibt nichts anderes übrig, als - wo erforderlich - Ausgleichssysteme einzuführen, wie etwa die bereits bestehende Bankenunion, bei der es im Fall von Bankenkrisen zu erheblichen Umverteilungen kommt. Auch der Europäische Stabilitätsmechanismus (ESM) bringt als Teil des ‚Euro-Rettungsschirms‘ im Notfall starke Umverteilungseffekte mit sich. Hier ist der Ausgleich als Kredit getarnt, aber zumindest vorhanden. Ein weiterer wichtiger Schritt hin zum Ausgleich der Target2-Salden wäre eine gemeinsame Sozialpolitik innerhalb der EU", meint Hüfner. Bisher haben sich die Euro-Länder massiv dagegen gewehrt. Doch die Bombe tickt - noch wenig beachtet - vor sich hin.

Bankenfonds noch halb leer

Man kann nach alledem nur hoffen, dass die genannten Ausgleichssysteme nicht allzu bald in Anspruch genommen werden müssen. So ist etwa der Banken-Rettungsfonds noch so gut wie leer, da das ganze System noch im Aufbau begriffen ist und die Mitgliedstaaten keine übertriebene Eile sehen, den Bankenfonds entsprechend rasch mit Kapital auszustatten. Viel Zeit bleibt - auch wegen des Brexit - nicht mehr.

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