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Börsen-Zeitung: Fair Value von Griechenland, Marktkommentar von Kai

Johannsen

Frankfurt (ots) - Fünfjährige Staatsanleihe, Volumen 3 Mrd. Euro,

Kupon 4,75%, Rendite 4,95%, Emittent ist ein Eurozonenstaat. Wer sich

nicht jeden Tag mit Bondrenditen auseinandersetzt und auch mal kurz

die Staatsschuldenkrise einen Moment außer Acht lässt, dem wird bei

diesen Eckdaten vielleicht noch nicht einmal viel auffallen. Als

Emittent mag man vielleicht an Frankreich, Holland oder sogar die

Bundesrepublik denken. Vor ein paar Jahren waren das sogar die

Anleihekonditionen dieser Staaten. Emittent ist nun aber Griechenland

- also das Land, das vor vier Jahren den Offenbarungseid leistete,

seitdem mit Abermilliarden an internationalen Hilfsgeldern gestützt

werden musste und das erst vor zwei Jahren seine Schulden

restrukturiert hat. Zur Erinnerung: Vor zwei Jahren lagen die

zehnjährigen Bondrenditen der Hellenen noch bei rund 30%, nun sind es

um die 6%; bei fünf Jahren knapp unter 5%.

Griechenland ist damit in etwa auf dem Niveau angekommen, auf dem

sich der Bund vor Ausbruch der Subprimekrise im Sommer 2007 befand.

Seinerzeit zahlte der deutsche Staat für eine fünfjährige Anleihe

eine Rendite von um die 4,65%. Aber der Bund war und ist eine

Triple-A-Adresse. Er ist der Benchmark-Emittent der Eurozone, an dem

sich alle messen (lassen müssen). Der Bund ist neben den USA auf dem

Anleihemarkt der sichere Hafen, den die Investoren ansteuern, wenn es

irgendwo auf den Märkten wacklig wird. Griechenland hingegen wird

immer noch mit "B-" (S & P und Fitch) bzw. mit Caa3 (Moody's)

bewertet, also tief bzw. sehr tief im Junk-Bereich. Der High-Yielder

Griechenland zahlt also heute die Zinsen bzw. Renditen, die vor nicht

ganz sieben Jahren die Top-Bonität der Eurozone zahlte. Das ist also

der Fair Value für Griechenland, wenn man annehmen darf, dass der

Markt immer den richtigen, d.h. den fairen Preis findet.

Wunsch der Investoren

Offensichtlich ist das der faire Preis, nämlich der aus

Investorensicht faire Preis. Denn die Lead-Banken sind bei dem ersten

Griechenland-Deal seit vier Jahren ohne irgendeine Indikation

hinsichtlich der Rendite vorgegangen. Üblicherweise wird in der Phase

der Interessenauslotung - Neudeutsch Indication of Interest - immer

eine Spread- oder Rendite-Vorgabe gemacht, damit die Investoren schon

mal einen Anhaltspunkt haben. Darauf wurde zunächst verzichtet. Die

Investoren sollten ihre Wünsche frei äußern können, war im Handel zu

vernehmen. Und die Investoren haben ihre Wünsche frei geäußert: Die

von ihnen gewünschten Renditen lagen im Bereich von 4,9 bis 5,5% -

war in mit dem Deal vertrauten Kreisen zu hören. Es waren also die

Investoren, die eine derartige Rendite für richtig - für fair -

gehalten haben. 4,95% haben sie schließlich bekommen.

Eine derartige Rendite kann nicht damit erklärt werden, dass

Investoren den Staat Griechenland so einstufen, wie sie vor ein paar

Jahren den Bund gesehen haben. Die wirtschaftliche Realität in beiden

Ländern - auch wenn ein paar Jahre zwischen diesem Vergleich liegen -

sieht beileibe nicht so aus, als das diese Renditen gerechtfertigt -

im Sinne von fair - wären. Erklären lassen sie sich nur mit zwei

Aspekten, die ineinandergreifen. Erstens: Mario Draghi, Chef der

Europäischen Zentralbank, hat den Marktteilnehmer im Sommer 2012 in

Aussicht gestellt, dass die Währungshüter jeden Staat der Eurozone

vor dem Kollaps bewahren werden, und zwar mit Bondkäufen jeden

erdenklichen Ausmaßes. Das ist der Draghi-Put. Seitdem kaufen die

Investoren diese Staatsanleihen, weil sie wissen, dass sie die

Papiere im Fall der Fälle der EZB andienen können. Zweitens: Die

Investoren sind auf der Jagd nach Rendite(aufschlägen). Diese finden

sie in der Peripherie. Durch den Draghi-Put werden die Staatsanleihen

der Eurozonenperipherie zum interessanten und zugleich risikolosen

Geschäft. Durch die enormen Staatsanleihekäufe sinken die Renditen in

der Peripherie, was den Ländern wiederum zugutekommt.

Und was bedeutet der Deal nun für Griechenland? Ohne Frage ist das

nur der erste Schritt an den Markt gewesen. Ein Bond-Testballon über

3 Mrd. Euro ist noch kein staatliches Refinanzierungsprogramm im

zweistelligen Milliardenbereich. Das ist ein ungleich größerer

Kraftakt. Aber es wird die Griechen ermuntern, zu diesen günstigen

Konditionen den Aufbau einer Laufzeitenkurve anzugehen. Außerdem wird

mit jedem weiteren Schritt auch die ganze Kette von

Refinanzierungskanälen aufgehen, und zwar nicht nur für den Staat. Es

ist wohl nur noch eine Frage der Zeit, bis sich die ersten

griechischen Unternehmen am Markt sehen lassen, die auch von der

Investorenjagd nach Rendite profitieren wollen.

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