Original-Research: Ludwig Beck AG (von Montega AG): Kaufen

Original-Research: Ludwig Beck AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Ludwig Beck AG

Unternehmen: Ludwig Beck AG

ISIN: DE0005199905

Anlass der Studie: Update

Empfehlung: Kaufen

seit: 23.04.2015

Kursziel: 35,00

Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten

Letzte Ratingänderung: -

Analyst: Tim Kruse, CFA

Verhaltener Jahresauftakt in herausforderndem Umfeld

Ludwig Beck hat heute Zahlen für das erste Quartal vorgelegt. Die

wesentlichen Kenngrößen sind der folgenden Tabelle zu entnehmen.

[Tabelle]

Der Umsatz im ersten Quartal verharrte auf dem Wert des Vorjahres und

konnte damit unsere Erwartung nicht ganz erfüllen. Im Vergleich zur

deutschen Textilbranche, die in Q1 einen Umsatzrückgang von ca. 5%

verzeichnete, ist dies insbesondere im Hinblick auf die anhaltende

Umbausituation am Münchner Marienplatz und dem Rückgang der Konsumtouristen

aus Osteuropa eine gute Leistung. Einen positiven Beitrag hierzu hat auch

der Onlineshop von Ludwig Beck geleistet, der laut Angaben des Unternehmens

seinen Wachstumskurs ungebremst fortsetzt.

Der Rückgang der Rohertragsmarge auf 46,3% illustriert jedoch, dass die

verhältnismäßig gute Umsatzentwicklung seinen Preis hatte. So drückte im

ersten Quartal vor allem der Abverkauf der Winterware die Marge. Zudem hat

die im September 2014 neu eröffnete Herrenabteilung im UG zu einem höheren

Wareneinsatz geführt. Mit einer steigenden Kundenfrequenz dürfte dieser

Effekt jedoch im Jahresverlauf nachlassen.

Der geringere Rohertrag war entsprechend auch der ursächliche Grund für den

Rückgang des EBIT. Hinzu kam ein leichter Anstieg der sonstigen

betrieblichen Aufwendungen durch gestiegene Vertriebskosten.

Ausblick: Nach einem moderaten Q1 blickt das Unternehmen mit begründeten

Hoffnungen auf den weiteren Jahresverlauf. Diese beruhen vor allem auf der

weiterhin guten Entwicklung des Onlineshops und einer sukzessiven

Umsatzsteigerung der Herrenabteilung. Entsprechend hat das Management die

Guidance für das Gesamtjahr bestätigt. Es wird unverändert mit einem

Umsatzplus zwischen 2 und 4% und einem EBIT von ca. 10 Mio. Euro gerechnet.

Immobilie mit hohen stillen Reserven

Ludwig Beck sind in 2014 durch die Annahme des Vermächtnisses des

verstorbenen Toni Feldmeiers weitere 18,3% der Immobilie am Marienplatz

zugegangen. Damit hält das Unternehmen nun einen mittelbaren Besitzanteil

von knapp 86% an der Immobilie am Rathauseck. Diese Tatsache und die starke

Preisentwicklung am deutschen Immobilienmarkt haben wir zum Anlass

genommen, die Immobilie am Marienplatz einer gesonderten Betrachtung zu

unterziehen.

Mit der Lage am Münchner Marienplatz verfügt Ludwig Beck über eine

Immobilie in absoluter 1a-Lage. Der Marienplatz ist der zentrale Platz in

der Münchner City und erzielt durch die S-Bahnstation, touristische

Attraktionen wie dem Neuen Rathaus und dem durch Ludwig Beck und Galeria

Kaufhof geprägten Einzelhandelsangebot herausragende Passantenfrequenzen.

Entsprechend werden für Flächen in dieser Lage deutschlandweit die höchsten

Mieten bezahlt (siehe Darstellung).

[Darstellung]

Der aktuell bilanzierte Wert für die Immobilie am Marienplatz in Höhe von

70,7 Mio. Euro beruht auf der Bewertung, die im Rahmen des Mehrheitserwerbs

und der Erstkonsolidierung der Feldmeier GmbH & Co. Betriebs KG in 2001

durchgeführt wurde. Seither sind die Miet- und Kaufpreise jedoch deutlich

gestiegen. Wie die Grafik auf der

folgenden Seite zeigt, haben sich die Mietpreise von Spitzenlagen in

München alleine seit 2009 um mehr als 20% erhöht.

[Grafik]

Gleichzeitig sind die Renditeerwartungen von Investoren aufgrund der

aktuellen Niedrigzinspolitik deutlich gesunken. Laut DIP, einem

überregionalen Netzwerk von Maklerunternehmen, lag der kontrahierte

Kaufpreismultiplikator bei zahlreichen Abschlüssen in 2014 für

1a-Geschäftshäuser in München bei dem 30-fachen der Jahreskaltmiete, was

einer Bruttoanfangsrendite von rd. 3,3% entspricht. Im Rahmen der

EZB-Entscheidung über die Ankäufe europäischer Staatsanleihen im Januar

haben die deutschen Immobilienwerte erneut deutlich angezogen. Dies spricht

u.E. dafür, dass die Renditeerwartung für gewerbliche Immobilien noch

weiter sinken wird.

SOTP-Bewertung

Wir haben die Bewertung der Immobilie anhand eines Multiplikator-Modells

auf Basis der aktuellen Marktdaten vorgenommen. Von den insgesamt 12.500 m²

Verkaufsfläche am Marienplatz befinden sich etwa zwei Drittel im

Eigenbesitz (MONe: 7.800 m²). Bei der Berechnung der marktüblichen Miete

ist zu beachten, dass sich die Spitzenmieten auf eine idealtypische Fläche

von 100 m² mit einer Schaufensterfront von 6 m beziehen. Die Mieten für

größere Flächen liegen deutlich unter diesem Wert und dürften sich nach

unserer Berechnung zwischen 130 und 180 Euro/m²/Monat bewegen. Zudem

beziehen sich diese Mietpreise auf Flächen im Erdgeschoß. Für das

Untergeschoss und die oberen Etagen haben wir entsprechend marktübliche

Abschläge vorgenommen (Gewichtungsfaktor: 0,4).

Aus den oben getroffenen Annahmen ergibt sich eine Miete von rund 460 Tsd.

Euro pro Monat. Auf Basis der aktuellen Renditen für 1a-Lagen in München

errechnet sich so ein Marktwert der Immobilie von rund 170 Mio. Euro.

[Tabelle]

Bei einem Verwertungsszenario der Immobilie sind Steuern zu

berücksichtigen. Diese ergäben sich auf den Differenzbetrag zwischen dem in

der Steuerbilanz angesetzten Wert (MONe: ca. 5 Mio. Euro) und dem

unterstellten Verkaufserlös. Wir gehen in unserem Szenario von der

steuerlich vorteilhaftesten Variante aus, also dem Verkauf der

Immobiliengesellschaft. Veräußerungen von Anteilen an Kapitalgesellschaften

sind nach § 8b Abs. 2, 5 KStG zu 95% von der Körperschaftsteuer befreit.

Die übrigen 5% unterliegen dem Steuersatz der Ludwig Beck AG, der ca. 33%

beträgt. Folglich ergibt sich eine effektive Steuerquote von 1,65% und eine

entsprechende Steuerbelastung von 2,72 Mio. Euro.

Durch den Nachlass des in 2014 verstorbenen Toni Feldmeier hält Ludwig Beck

aktuell einen Anteil von 85,94% an der Immobilienbesitzgesellschaft.

Entsprechend liegt der von uns berechnete Verwertungsanteil der Aktionäre

bei 143,5 Mio. Euro.

Die Bewertung des operativen Geschäfts erfolgt anhand einer Peergroup, bei

der wir uns auf börsennotierte Kaufhausketten beschränkt haben (siehe

Tabelle). Wir haben bei der Bewertung auf unsere EBIT-Prognose 2016

abgestellt und hiervon die von uns ermittelte Miete zu Marktkonditionen

abgezogen (adj. EBIT: 11,2 - 5,6 = 5,6 Mio. Euro). Auf Basis des

Peergroup-Vergleichs ergibt sich so ein fairer Enterprise-Value von 57 Mio.

Euro für das operative Geschäft von Ludwig Beck.

[Tabelle]

Abzüglich der Nettoverschuldung von rund 40 Mio. Euro ergibt sich auf Basis

der SOTP-Bewertung eine faire Marktkapitalisierung von 160,9 Mio. Euro und

ein Fair-Value pro Aktie von 43,55 Euro.

[Tabelle]

Fazit

Wir halten eine Veräußerung der Immobilie im aktuellen Setting für

unwahrscheinlich. Ungeachtet dessen sehen wir den Wert der Immobilie in der

aktuellen Bewertung der Aktien noch nicht ausreichend reflektiert. Nach dem

verhaltenen Start in das Jahr dürfte sich der Newsflow im Jahresverlauf

sukzessive verbessern. Entsprechend bestätigen wir unsere Kaufempfehlung

mit einem unveränderten Kursziel von 35,00 Euro, das wir aus dem Mittelwert

des DCF-Modells und der SOTP-Bewertung herleiten.

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss

bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /

HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern in

Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine

Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega

unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren,

Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus 'Deutsche Nebenwerte'

und zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die

Veröffentlichungen der Analysten werden regelmäßig von der Fach- und

Wirtschaftspresse zitiert. Neben der Erstellung von Research-Publikationen

gehört die Organisation von Roadshows und Field Trips zum Leistungsspektrum

der Montega AG.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:

http://www.more-ir.de/d/12839.pdf

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