Original-Research: Ludwig Beck AG (von Montega AG): Kaufen

Original-Research: Ludwig Beck AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Ludwig Beck AG

Unternehmen: Ludwig Beck AG

ISIN: DE0005199905

Anlass der Studie: Update

Empfehlung: Kaufen

seit: 07.04.2015

Kursziel: 35,0

Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten

Letzte Ratingänderung: -

Analyst: Tim Kruse, CFA

Immobilienvermögen nicht ausreichend im Kurs reflektiert

Die Ludwig Beck AG hat vergangene Woche den Geschäftsbericht 2014

veröffentlicht, nachdem bereits Anfang Januar vorläufige Umsatzzahlen

bekanntgegeben worden waren. Außerdem haben wir die starke Preisentwicklung

am deutschen Immobilienmarkt zum Anlass genommen, unsere Bewertung für

Ludwig Beck um ein SOTP-Modell zu erweitern.

[Tabelle]

Operative Entwicklung: Bei der Umsatzentwicklung gab es keine Abweichung zu

den bereits vorab veröffentlichten Zahlen. Wie in unserer letzten

Publikation beschrieben, ist das leichte Umsatzplus im Hinblick auf das

schwache Marktumfeld (Textilbranche -3% in 2014) eine beachtliche Leistung.

Dies gilt umso mehr, wenn man die Beeinträchtigung durch den Umbau des

Marienplatzes sowie den deutlichen Umsatzrückgang mit der für Ludwig Beck

wichtigen russischen und arabischen Kundschaft beachtet.

Die vergleichsweise gute Absatzentwicklung hat jedoch ihren Preis, was an

den unter unseren Erwartungen liegenden Ergebnisgrößen abzulesen ist. Im

vierten Quartal hatte Ludwig Beck offensichtlich mit den Auswirkungen der

branchenweiten Rabattaktionen durch das milde Herbstwetter zu kämpfen.

Entsprechend lag die Rohertragsmarge im vierten Quartal mit 50,3% rund 200

BP unter dem Durchschnittswert der letzten Jahre. Diese führte zusammen mit

den gestiegenen Personalkosten und einer Erhöhung der Marketingausgaben im

Rahmen der Neueröffnung der Herrenabteilung zu einem Ergebnisrückgang um

fast 14%.

Im Gegensatz zu unserer bisherigen Erwartung sieht das Management für das

laufende Jahr keine deutliche Entspannung auf der Ertragsseite. So geht das

Unternehmen davon aus, dass die Krisen des Jahres 2014 auch weiterhin die

Entwicklung des deutschen Textileinzelhandels belasten und es eine große

Herausforderung bleibt, die deutsche Konsumfreude auf den Bereich Textilien

zu übertragen. Der Vorstand erwartet für 2015 trotzdem eine

Umsatzsteigerung von 2 bis 4%. Das EBIT soll sich auf ca. 10 Mio. Euro

belaufen.

Wir haben unsere Umsatz- und Ergebniserwartungen dem gedämpften Ausblick

des Unternehmens angepasst. Obwohl das Management weiterhin auf die

nachhaltige Kostenoptimierung und Steigerung der Prozesseffizienz erpicht

ist, dürften die steigenden E-Commerce-Umsätze zusammen mit den erhöhten

Strukturkosten das Erreichen von EBIT-Margen über 13% in naher Zukunft

erschweren.

Immobilie mit hohen stillen Reserven: Ludwig Beck sind in 2014 durch die

Annahme des Vermächtnisses des verstorbenen Toni Feldmeiers weitere 18,3%

der Immobilie am Marienplatz zugegangen. Damit hält das Unternehmen nun

einen mittelbaren Besitzanteil von knapp 86% an der Immobilie am

Rathauseck. Diese Tatsache und die starke Preisentwicklung am deutschen

Immobilienmarkt haben wir zum Anlass genommen, die Immobilie am Marienplatz

einer gesonderten Betrachtung zu unterziehen.

Mit der Lage am Münchner Marienplatz verfügt Ludwig Beck über eine

Immobilie in absoluter 1a-Lage. Der Marienplatz ist der zentrale Platz in

der Münchner City und erzielt durch die S-Bahnstation, touristische

Attraktionen wie dem Neuen Rathaus und dem durch Ludwig Beck und Galeria

Kaufhof geprägten Einzelhandelsangebot herausragende Passantenfrequenzen.

Entsprechend werden für Flächen in dieser Lage deutschlandweit die höchsten

Mieten bezahlt (siehe Darstellung).

[Darstellung]

Der aktuell bilanzierte Wert für die Immobilie am Marienplatz in Höhe von

70,7 Mio. Euro beruht auf der Bewertung, die im Rahmen des Mehrheitserwerbs

und der Erstkonsolidierung der Feldmeier GmbH & Co. Betriebs KG in 2001

durchgeführt wurde. Seither sind die Miet- und Kaufpreise jedoch deutlich

gestiegen. Wie die Grafik auf der

folgenden Seite zeigt, haben sich die Mietpreise von Spitzenlagen in

München alleine seit 2009 um mehr als 20% erhöht.

[Grafik]

Gleichzeitig sind die Renditeerwartungen von Investoren aufgrund der

aktuellen Niedrigzinspolitik deutlich gesunken. Laut DIP, einem

überregionalen Netzwerk von Maklerunternehmen, lag der kontrahierte

Kaufpreismultiplikator bei zahlreichen Abschlüssen in 2014 für

1a-Geschäftshäuser in München bei dem 30-fachen der Jahreskaltmiete, was

einer Bruttoanfangsrendite von rd. 3,3% entspricht. Im Rahmen der

EZB-Entscheidung über die Ankäufe europäischer Staatsanleihen im Januar

haben die deutschen Immobilienwerte erneut deutlich angezogen. Dies spricht

u.E. dafür, dass die Renditeerwartung für gewerbliche Immobilien noch

weiter sinken wird.

SOTP-Bewertung

Wir haben die Bewertung der Immobilie anhand eines Multiplikator-Modells

auf Basis der aktuellen Marktdaten vorgenommen. Von den insgesamt 12.500 m²

Verkaufsfläche am Marienplatz befinden sich etwa zwei Drittel im

Eigenbesitz (MONe: 7.800 m²). Bei der Berechnung der marktüblichen Miete

ist zu beachten, dass sich die Spitzenmieten auf eine idealtypische Fläche

von 100 m² mit einer Schaufensterfront von 6 m beziehen. Die Mieten für

größere Flächen liegen deutlich unter diesem Wert und dürften sich nach

unserer Berechnung zwischen 130 und 180 Euro/m²/Monat bewegen. Zudem

beziehen sich diese Mietpreise auf Flächen im Erdgeschoß. Für das

Untergeschoss und die oberen Etagen haben wir entsprechend marktübliche

Abschläge vorgenommen (Gewichtungsfaktor: 0,4).

Auf Basis dieser Annahmen errechnen wir eine Miete zu aktuellen

Marktkonditionen von rund 460 Tsd. Euro pro Monat. Dies deckt sich

weitestgehend mit der Einschätzung des Managements, das von einer

marktüblichen Monatsmiete von rund 500 Tsd. Euro für das Objekt am

Marienplatz ausgeht. Auf Basis der aktuellen Renditen für 1a-Lagen in

München errechnet sich so ein Marktwert der Immobilie von rund 170 Mio.

Euro.

[Tabelle]

Bei einem Verwertungsszenario der Immobile sind Steuern zu berücksichtigen.

Diese ergäben sich auf den Differenzbetrag zwischen dem in der Steuerbilanz

angesetzten Wert (MONe: ca. 5 Mio. Euro) und dem unterstellten

Verkaufserlös. Wir gehen in unserem Szenario von der steuerlich

vorteilhaftesten Variante aus, also dem Verkauf der Immobiliengesellschaft.

Veräußerungen von Anteilen an Kapitalgesellschaften sind nach § 8b Abs. 2,

5 KStG zu 95% von der Körperschaftsteuer befreit. Die übrigen 5%

unterliegen dem Steuersatz der Ludwig Beck AG, der ca. 33% beträgt.

Folglich ergibt sich eine effektive Steuerquote von 1,65% und eine

entsprechende Steuerbelastung von 2,72 Mio. Euro.

Durch den Nachlass des in 2014 verstorbenen Toni Feldmeier hält Ludwig Beck

aktuell einen Anteil von 85,94% an der Immobilienbesitzgesellschaft.

Entsprechend liegt der von uns berechnete Verwertungsanteil der Aktionäre

bei 143,5 Mio. Euro.

Die Bewertung des operativen Geschäfts erfolgt anhand einer Peergroup, bei

der wir uns auf börsennotierte Kaufhausketten beschränkt haben (siehe

Tabelle). Wir haben bei der Bewertung auf unsere EBIT-Prognose 2016

abgestellt und hiervon die von uns ermittelte Miete zu Marktkonditionen

abgezogen (adj. EBIT: 11,2 - 5,6 = 5,6 Mio. Euro). Auf Basis des

Peergroup-Vergleichs ergibt sich so ein fairer Enterprise-Value von 57 Mio.

Euro für das operative Geschäft von Ludwig Beck.

[Tabelle]

Abzüglich der Nettoverschuldung von rund 36 Mio. Euro ergibt sich auf Basis

der SOTP-Bewertung eine faire Marktkapitalisierung von 164,2 Mio. Euro und

ein Fair-Value pro Aktien von 44,44 Euro.

[Tabelle]

Fazit

Wir halten eine Veräußerung der Immobilie im aktuellen Setting für

unwahrscheinlich. Ungeachtet dessen sehen wir den Wert der Immobilie in

unserer bisherigen Bewertung nicht ausreichend reflektiert. Entsprechend

haben wir unsere Bewertung umgestellt und ermitteln unser neues Kursziel

von 35,00 Euro (zuvor: 29,50 Euro) nun aus dem Mittelwert des DCF-Modells

und der SOTP-Bewertung. Folglich stufen wir die Aktie auf Kaufen hoch.

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss

bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /

HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern in

Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine

Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega

unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren,

Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus 'Deutsche Nebenwerte'

und zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die

Veröffentlichungen der Analysten werden regelmäßig von der Fach- und

Wirtschaftspresse zitiert. Neben der Erstellung von Research-Publikationen

gehört die Organisation von Roadshows und Field Trips zum Leistungsspektrum

der Montega AG.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:

http://www.more-ir.de/d/12793.pdf

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