AXA: Schulden der Krise vergemeinschaften oder bei EZB abladen

Von Hans Bentzien

FRANKFURT (Dow Jones)-- Keine der beiden Lösungen ist für die "Disziplinar-Länder" des Euroraums eine attraktive Lösung, wie Volkswirt Gilles Moec in einer Studie schreibt.

Moec geht von der Überlegung aus, dass der wirtschaftliche Schaden, der mit neuen Schulden aufgefangen werden muss, sehr groß sein wird. Er bezieht sich auf die Schätzung der französischen Statistikbehörde Insee, wonach Frankreichs Wirtschaftsaktivität gegenwärtig bei 65 Prozent des Normalen liegt. Moec nimmt außerdem auf Basis der Erfahrungen Italiens an, dass dieser Zustand nicht nur einen Monat anhalten wird.

Länder vor gleicher Lage wie nach Zweiten Weltkrieg

Damit stünden die Euro-Länder laut Moec vor einer Lage wie zuletzt nach dem Zweiten Weltkrieg, ohne jedoch über die damaligen Möglichkeiten zum Schuldenabbau zu verfügen: Hohe nominale Wachstumsraten bei hoher Inflation und eine sehr wirksame finanzielle Repression. Es blieben die konventionellen Methoden wie Steuererhöhungen oder starke Ausgabenbeschränkung.

"Für einige Länder wäre das sicher ein gangbarer Weg, auch wenn es nicht leicht wäre, die richtige Dosis zu finden", schreibt der Ökonom in seiner Studie. Auch hätten die Regierungen noch die nachteiligen Folgen der 2010 beginnenden Sparpolitik vor Augen.

Theoretisch möglich wäre auch eine sehr langsame Rückzahlung der Schulden. Aber das würde zu höheren Risikoprämien und höheren Finanzierungskosten für alle führen. "Für Länder, deren Schuldenentwicklung schon vor der Pandemie problematisch war, wäre das kein guter Plan", befindet Moec.

EZB könnte Schulden "sterilisieren"

Als einen Ausweg aus diesem Dilemma sieht der Ökonom, die Schulden bei der EZB "verschwinden" zu lassen. Moec spricht davon, den auf die Bekämpfung der Corona-Folgen entfallenden Teil der Schulden durch die EZB "sterilisieren" zu lassen, indem sie fällig werdende Papiere für 30 bis 50 Jahre immer wieder anlegt und dem Markt auf diese Weise quasi entzieht. Damit gäbe es einen Unterschied zwischen der tatsächlichen Verschuldung und jener Verschuldung, die für die Beurteilung der Schuldentragfähigkeit durch Investoren relevant ist.

"Damit das funktioniert, müsste man sich darauf explizit vorab festlegen", gibt der AXA-Experte zu bedenken. Allerdings hat er Zweifel, dass ein solches Verfahren, was bei Federal Reserve und Bank of England leicht denkbar wäre, auch im Euroraum den Beifall aller Beteiligten fände. "Wir weisen aber darauf hin, dass die EZB sich bisher nicht hinsichtlich der Reinvestitionen im Rahmen des PEPP-Ankaufprogramms festgelegt hat", merkt Moec an.

AXA lobt Main Street Lending Facility der US-Notenbank

Der Experte kann sich auch eine abgewandelte Version vorstellen, in der die Regierung dem privaten Sektor Geld gibt, das sie dann von der Zentralbank erstattet bekommt. Seiner Ansicht nach könnte die Regierung sogar umgangen werden, indem die Zentralbank den Unternehmen direkt Geld gibt. "Wir fanden die von der Fed angekündigte 'Main Street Lending Facility' interessant", schreibt Moec.

In dieser Fazilität können Banken normale Kredite zum Nennwert abladen und notleidende Kredite zu einem mit der Fed auszuhandelnden Preis. Sie ist mit einer Staatsgarantie abgesichert, damit die Fed keinen Verlust macht. Moec schlägt vor, dass Unternehmen eine Rückzahlung von Krediten aus dieser Fazilität im beiderseitigen Einverständnis unter Billigung der Regierung und zulasten der Zentralbank einstellen könnten.

EZB könnte Unternehmen Helikopter-Geld geben

"Dadurch wurde über einen Kredit Geld geschaffen, ohne dass das in der Zentralbankbilanz Spuren hinterließe, und das entspricht der Definition von Helikopter-Geld - in der Form eines Kredits an kleinere Unternehmen anstatt eines Schecks an Haushalte", kalkuliert Moec.

Da das auf eine Zentralbank mit negativem Eigenkapital hinausliefe, sieht Moec auch hier Widerstand der "Disziplinar-Länder" voraus. "Aber diese Länder müssten ihr Festhalten an der monetären Orthodoxie vergleichen mit dem anderen Ausweg, der Schuldenvergemeinschaftung", gibt der Analyst zu bedenken.

Alternative wäre Vergemeinschaftung etwa über Euro-Bonds

Eine Vergemeinschaftung betrachtet Moec als unausweichlich, sollte es keine geldpolitische Lösung geben und zugleich weiterhin der Wunsch bestehen, existenzielle Spannungen innerhalb des Euroraums zu vermeiden, die spezifischen Schwachstellen einzelner Länder entspringen. Darauf lief der jüngste Vorschlag von neun Staats- und Regierungschefs hinaus, darunter die von Frankreich, Italien und Spanien.

"Dabei handelte es sich um eine angemessene Vergemeinschaftung, bei der die Erträge gemeinsamer Emissionen an bedürftige Länder verteilt werden, ohne in deren Bilanzen aufzutauchen, wenn man von ihrem eigenen Beitrag zur Garantie der Emissionen absieht", urteilt der AXA-Ökonom.

Kontakt zum Autor: hans.bentzien@dowjones.com

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March 31, 2020 08:15 ET (12:15 GMT)